Hoe werkt carried interest?

Carried interestCarried interestAandeel van de beheerder in de winst boven de hurdle. Klassiek 20% — vandaar "2 & 20" (2% management fee, 20% carried). — kortweg carry — is de naam voor de winstdeling die een private-equityfonds (of vastgoed-PE-fonds) aan zijn beheerder uitbetaalt nadat de beleggers eerst een minimumrendement hebben behaald. Het is de meest besproken kostenpost in de hele alternatieve-fondsenwereld, en de meest verkeerd begrepen.

De standaardformule

In de overgrote meerderheid van Nederlandse en internationale PE-fondsen volgt de winstdeling deze vier stappen:

1. Inleg terug. De beleggers krijgen eerst hun eigen inleg volledig terug, inclusief eventueel toegevoegd kapitaal voor kosten.
2. Preferent rendement. Daarna ontvangen de beleggers een vast preferent rendement — vaak 7% of 8% per jaar over hun ingelegd kapitaal. Dit heet ook wel de hurdleHurdleMinimumrendement dat de belegger moet halen voordat de beheerder performance fee mag rekenen. Vaak 7–8% bij private equity. rate.
3. Catch-upCatch-upMechanisme waarmee de beheerder, na het halen van de hurdle, alle vervolgrendementen krijgt totdat de afgesproken winstverdeling weer in evenwicht is.. Vervolgens krijgt de beheerder een catch-up: hij ontvangt 100% van de volgende winst tot het punt waarop hij in totaal 20% van de winst tot dan toe heeft binnengehaald. Dit corrigeert achteraf voor het feit dat de beheerder in stap 2 nog niets ontving.
4. 80/20 verdeling. Vanaf dat moment wordt elke verdere winst 80/20 verdeeld: 80% voor de beleggers, 20% voor de beheerder als carry.

Bij verdeling over de hele looptijdLooptijdGeplande duur van het fonds, van eerste storting tot finale verkoop. Het genoemde aantal jaren is een streefgetal, geen garantie: veel fondsen kennen verlengingsopties die de looptijd verlengen, en een fonds kan ook eerder eindigen als de portefeuille eerder wordt verkocht. Wij tonen daarom de beoogde looptijd en, waar het memorandum die noemt, het maximum inclusief verlenging. Bij open-end is de looptijd onbepaald. Tussentijds uittreden is doorgaans niet mogelijk of alleen via een secundaire markt. komt dit neer op een effectieve verdeling van ongeveer 80/20 zodra het rendement boven de hurdle uitkomt — vandaar de bijnaam 2 en 20 (2% beheervergoeding plus 20% carry).

Waarom het werkt zoals het werkt

Carry bestaat om twee redenen tegelijk:

• Belangenuitlijning. De beheerder verdient pas mee zodra de beleggers hun eigen geld plus de hurdle hebben terugverdiend. In theorie betekent een lage performance dat de beheerder zonder carry blijft — alleen de beheervergoeding (2%) compenseert dan voor zijn werk.
• Carry is verlies-tolerant. Anders dan een vaste bonus drukt carry niet op het fonds in slechte jaren; hij wordt simpelweg niet uitbetaald.

Waar de standaard vragen oproept

Drie aandachtspunten die meestal in een Q&A met de aanbieder worden besproken — niet in het memorandum:

Carry per deal versus carry op fondsniveau. Sommige fondsen verdelen de carry pas aan het einde van de fondslooptijd op basis van het totale resultaat. Andere keren carry uit per uittredende deal — die zogeheten deal-by-deal carry leidt theoretisch tot vroege uitbetaling en — bij latere verliezen — tot een clawbackClawbackAfspraak die de beheerder verplicht te veel ontvangen winstdeling terug te betalen als het fonds over de hele looptijd de hurdle niet haalt. Nodig bij afrekening per transactie: vroege exits kunnen carry opleveren die latere verliezen achteraf onterecht maken. Bij een Europese whole-fund-waterval speelt het nauwelijks, omdat er dan pas carry is als alle inleg terug is.-verplichting. Vraag welke variant uw fonds gebruikt en of er een escrow-buffer is voor clawback.

De hurdle rate, en of er een catch-up naast staat. Een hurdle van 7% of 8% klinkt als een wezenlijk verschil, en dat is het alleen zonder catch-up. Mét een volledige catch-up haalt de beheerder dat verschil er achteraf helemaal uit: bij € 250.000, tien jaar en 12% IRR komt de beheerder in beide gevallen op precies 20% van de winst uit — dezelfde euro’s, alleen op een ander moment. De hurdle raakt dan de timing en niet de verdeling. Vraag dus altijd naar allebei; de hoogte van de hurdle zegt zonder de catch-up-clausule ernaast niets.

Catch-up van 100%, 50% of geen. Een carry-structuur zonder catch-up komt voor beleggers gunstiger uit dan een structuur met een volledige catch-up van 100%. Verwar dat niet met het onderscheid Europees/Amerikaans: dat gaat over de volgorde van afrekenen — Europees over het hele fonds, Amerikaans per uittredende deal.

Voor u als belegger

Carry is geen verborgen kostenpost — hij staat in het memorandum, vaak in het hoofdstuk Verdeling van resultaat. Maar de werkelijke uitkomst is afhankelijk van drie variabelen tegelijk: het rendement, de hurdle en de catch-up-structuur. Twee fondsen met identieke 2-en-20 op papier kunnen bij identiek bruto-rendement netto verschillende uitkomsten geven voor u.

Wanneer u twee PE-fondsen vergelijkt, vraag dan om een scenario-tabel: bij 8%, 12% en 18% bruto-IRR, wat is de netto-IRR voor de belegger? Geen enkele goede manager zal weigeren dat te geven.