Hedge-achtige strategieën hebben een terugkerend rendementspatroon: lange reeksen kleine positieve maanden, en dan opeens één maand die een groot deel daarvan ongedaan maakt. Dat patroon is geen pech en geen uitzondering. Het volgt uit hoe deze strategieën gebouwd zijn.
Wie ze naast zijn portefeuille zet, doet er goed aan de zes mechanismen te kennen die dat patroon veroorzaken. Ze komen in verschillende combinaties terug bij long/short, marktneutrale strategieën en macro.
1. Het model rust op verbanden die kunnen breken
Vrijwel elke strategie in deze hoek gaat ervan uit dat een verband uit het verleden ook morgen geldt: dat deze twee aandelen samen bewegen, dat die twee elkaar opheffen, dat een trend aanhoudt.
Zulke verbanden zijn stabiel in rustige markten — dat is precies waarom ze uit de data komen rollen — en het minst stabiel in een schok. Het gevolg is ongelukkig getimed: de afdekking werkt goed zolang u haar niet nodig heeft, en verslapt op het moment dat het ertoe doet.
Vraag daarom niet of een strategie in het verleden werkte, maar wat de aanname is en wanneer die eerder niet opging.
2. Hefboom maakt een klein verlies groot
Veel van deze strategieën oogsten een klein verschil. Om daar een aantrekkelijk rendement van te maken, wordt het geheel vergroot met geleend geld — vaak een veelvoud van het eigen vermogen.
Hefboom is symmetrisch in de winst maar niet in het gevaar. Loopt het mis, dan vraagt de financier extra onderpandOnderpandActiva (vastgoed, vorderingen, aandelen) waarover een pand- of hypotheekrecht is gevestigd ten gunste van de fondsbeleggers., moet er verkocht worden om dat op te brengen, en drukt dat verkopen de posities verder omlaag. Dat is een zichzelf versterkende lus, en hij loopt af in dagen, niet in kwartalen.
3. Iedereen zit in dezelfde positie
Deze fondsen kijken naar vergelijkbare data en komen tot vergelijkbare conclusies. Het resultaat is dat veel partijen ongemerkt dezelfde posities hebben.
Zolang niemand hoeft te verkopen, merkt u daar niets van. Moet één grote partij afbouwen, dan bewegen de posities van alle anderen mee — zonder dat er aan de onderliggende bedrijven iets veranderde. Zo kan een fonds een slechte maand hebben om een reden die volledig buiten zijn eigen portefeuille ligt. Het is ook de reden dat deze fondsen vaker tegelijk verlies maken dan hun onderlinge verschillen doen vermoeden.
4. In- en uitstappen passen niet op de posities
Een fonds dat maandelijkse uittreding belooft terwijl het in minder verhandelbare posities zit, heeft een probleem dat pas zichtbaar wordt als veel beleggers tegelijk eruit willen. Dan moet er verkocht worden in een markt die er niet op zit te wachten — waardoor de waarde daalt, waardoor meer beleggers eruit willen.
Daarom staan er in de voorwaarden vaak instrumenten om dat af te remmen: een maximum aan uittredingen per periode, of de bevoegdheid om uitstappen tijdelijk op te schorten. Die staan er niet voor de vorm. Lees ze vóór u instapt, niet als u eruit wilt — zie lock-up periodes.
5. Het kostenmodel weegt zwaar op een klein brutorendement
Een vaste beheervergoeding plus een winstdeling is een aanzienlijke afdracht wanneer het brutorendement bescheiden is — en bescheiden bruto is precies wat een afgedekte strategie oplevert.
Twee vragen die hier meer opleveren dan elders. Is er een high-water markHigh-water markHoogste waarde die het fonds ooit bereikte, als drempel voor de performance fee: pas boven dat niveau mag de beheerder opnieuw meedelen in de winst. Zonder high-water mark kan een fonds na een verlies over hetzelfde herstel twee keer laten betalen. Speelt vooral bij open-end en hedge-achtige fondsen die per periode afrekenen; bij klassieke closed-end private equity doet de whole-fund waterval dit werk. Niet hetzelfde als de hurdle: de hurdle is een minimumrendement, de high-water mark een geheugen van eerdere verliezen., zodat na een verlies niet twee keer voor hetzelfde herstel wordt betaald? En wordt de winstdeling per jaar afgerekend of over de hele periode? Bij afrekening per jaar kan een beheerder meedelen in goede jaren zonder de slechte jaren te verrekenen. Van bruto naar netto rekent voor wat dit met een rendement doet.
6. Het verschil tussen beheerders is groot, en u ziet alleen de overlevers
Bij indexfondsen liggen de resultaten dicht bij elkaar. Hier niet: het verschil tussen de betere en de mindere helft is aanzienlijk, en dat maakt de keuze van de beheerder de belangrijkste beslissing.
Daar komt bij dat de fondsen die het slecht deden verdwijnen. Wat u in overzichten en gemiddelden ziet, is daardoor stelselmatig te rooskleurig — de verliezers zitten er niet meer in. Een gemiddeld categorierendement is om die reden geen bruikbaar ijkpunt.
Wat u eruit meeneemt
Een vlakke rendementsreeks is geen bewijs van laag risico; hij kan ook betekenen dat het risico zich opspaart. De maatstaven die dat zichtbaar maken zijn niet het gemiddelde maar de diepste daling, de hersteltijdHersteltijdHoe lang het duurde voordat een belegging na haar diepste punt weer op de oude waarde stond. De maat die het verschil laat zien tussen een scherpe dip en een structureel probleem — en bij een fonds met een vaste looptijd de vraag of het herstel überhaupt binnen die looptijd past. en de slechtste maand — zie volatiliteit, max drawdown en hersteltijd.
En de vragen die het meeste opleveren gaan niet over het resultaat maar over de constructie: hoeveel hefboom, welke aanname, wat gebeurt er als beleggers tegelijk uitstappen, en hoe zag de slechtste periode eruit. Wat u niet ziet op fondssites verzamelt de onderwerpen die een aanbieder uit zichzelf zelden aansnijdt.
